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Fremdfinanzierte Übernahme

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Die fremd(kapital)finanzierte Übernahme (englisch leveraged buyout, LBO) ist eine mit hohem Fremdkapitalanteil finanzierte Unternehmensübernahme im Rahmen einer strukturierten Finanzierung. Derartige fremdfinanzierten Übernahmen sind typisch für so genannte Private-Equity-Investoren.

Allgemeines

Der Kaufpreis für die Akquisition eines Unternehmens („Target“ oder „Zielunternehmen“ genannt) muss vom Erwerber (Investor) finanziert werden. Dafür steht ihm Eigenkapital, Fremdkapital oder eine Mischung hiervon zur Verfügung. Das Fremdkapital kann aus Bankkrediten, eigens hierfür emittierten Schuldverschreibungen oder sonstigen Quellen stammen.

Der Begriff „leveraged finance“ weist auf einen hohen Fremdfinanzierungsanteil hin, der einen Hebel-Effekt (leverage) zur Folge hat. Durch den geringen Einsatz von Eigenmitteln lässt sich eine hohe – für den Investor attraktive – Eigenkapitalrentabilität erzielen, solange die Gesamtkapitalrentabilität höher ist als die Fremdkapitalzinsen. Voraussetzung ist, dass das Zielunternehmen einen ausreichend hohen freien Cash-Flow erwirtschaftet, mit dem die Verbindlichkeiten getilgt werden.

Ein Unternehmenserwerb der überwiegend durch Fremdkapital erfolgt, wird als Leveraged Buy-out bezeichnet, wenn die Fremdkapitalgewährung durch finanzierende Banken allein auf der erwarteten Tragfähigkeit des Zielunternehmens (ohne weiteres Obligo des Käufers) erfolgt. Da banktechnisch der Unternehmenskauf dann wie eine Projektfinanzierung zu klassifizieren ist, erwartet die Bank, dass der Cashflow des Targets eine dauerhafte Kapitaldienstfähigkeit ermöglicht. Die aus der Kreditfinanzierung resultierenden Zinsen und Tilgungen (also der Kapitaldienst) müssen im Regelfall aus dem Cashflow des Targets bestritten werden. Fremdkapitalgeber verlangen dennoch in der Regel einen Eigenkapitalanteil, um ihr Kreditrisiko zu minimieren. Finanzierungswillige Banken gehen bei hohem Fremdfinanzierungsanteil ein deutlich höheres Kreditrisiko als bei klassischen Kreditfinanzierungen ein, das sie durch Kreditsicherheiten an Vermögensgegenständen (Verpfändung des Aktienpaketes) zu minimieren versuchen.

Geschichte

Der Begriff LBO wird weder in der Fachliteratur noch in der Praxis einheitlich gebraucht.[1] Das LBO ist in den USA aus den „bootstrap financings“[2] der 1930er Jahre hervorgegangen, bei denen ein Unternehmer altersbedingt sein Unternehmen an Investoren veräußerte, die den Kaufpreis durch einen hohen Anteil von Krediten finanzierten.[3] Spektakuläre Einzeltransaktionen mit hohem Fremdkapitalanteil hatten in den 1980er Jahren für die Begriffsbildung des Leveraged Buy-out gesorgt. Es handelte sich immer noch um „bootstrap financings“, da der Cashflow des Zielunternehmens für die Schuldentilgung des LBO eingesetzt wird und das LBO aus eigenem Vermögen des Zielunternehmens bei Banken abgesichert werden muss.[4] Die im November 1988 durch den Finanzinvestor KKR erfolgte Übernahme des Mischkonzerns RJR Nabisco war mit $ 31,4 Mrd bis 2006 der größte LBO der Geschichte.[5] Größtes „Mega“-Buyout aller Zeiten war dann im November 2006 die Übernahme der Hospital Corporation of America (HCA) durch das Konsortium Bain Capital/KKR/MLGPE für $ 33 Mrd.[6] Als die Großbank Citigroup im September 2007 die Unternehmensübernahme der EMI Group durch Terra Firma Capital Partners finanzierte, begann die größte Fehlinvestition im Rahmen der Geschichte der Leveraged Buy-outs. Die Übernahme durch Terra Firma im September 2007 erfolgte zu einem Kaufpreis von 4,2 Mrd. £, die Citigroup hatte davon 3,7 Mrd £ (88 %) finanziert. Nachdem Terra Firma die Kreditzinsen für die Kaufpreisfinanzierung nicht mehr aufbringen konnte (damit war Kapitaldienstfähigkeit nicht mehr vorhanden), hatte die Citigroup von Terra Firma die EMI-Aktien im Februar 2011 übernommen. Durch Kreditabschreibungen verlor die Citigroup 2,2 Milliarden £ (ursprünglich £ 3,4 Mrd. Kredite), Terra Firma seinen Eigenkapitalanteil von 1,7 Mrd. £.[7] Der Eigenkapitalanteil dieser Transaktion von lediglich 12 % des Kaufpreises erhöhte deutlich deren Risiken für Bank und Terra Firma. Die Übernahme von EMI durch Terra Firma stellte sich damit als einer der größten Fehlschläge der Leveraged Buy-outs der Finanzgeschichte heraus.

Arten

Je nach Erwerber unterscheidet man Management-Buy-out (MBO), Management-Buy-in (MBI), Employee Buyout (EBO), Owner Buyout (OBO) und Institutional Buyout (IBO). Beim MBO wird das Unternehmen von seiner gesamten oder Teilen seiner Unternehmensführung erworben, beim MBI kauft ein externes Management das Zielunternehmen, beim EBO erwirbt die Belegschaft des Targets das Unternehmen. Ein bisheriger Mitgesellschafter kauft beim OBO, während beim IBO ein Beteiligungsunternehmen der Käufer ist. Das Investment wird oft nach einer Haltezeit von in der Regel 4 bis 5 Jahren vom Investor veräußert (die eingegangene Beteiligung erhält den Status exit). Ist der nächste Käufer ebenfalls ein Finanzinvestor, so spricht man von einem Secondary Buy-out, beim Weiterverkauf an einen dritten Finanzinvestor von einem Tertiary Buy-out.

Beispiele (Deutschland)

1991: Übernahme der Dortmunder "Hoesch AG" durch die Essener "Krupp AG"[8]

1997: Übernahme der Mülheimer "Thyssen AG" durch die Essener "Fried. Krupp AG Hoesch-Krupp"

Siehe auch

Einzelnachweise

  1. Rico Baumann, Leveraged Buyouts, 2012, S. 9
  2. to pull oneself up by one’s bootstraps bedeutet etwa „sich an den eigenen Schnürsenkeln hochziehen“
  3. Allen Jaffrey Michel/Israel Shaked, The Complete Guide to A Successful Leveraged Buyout, 1988, S. 2
  4. Vassil Tcherveniachki, Kapitalgesellschaften und Private Equity Fonds, 2007, S. 50
  5. Sebastian Ernst, Die ökonomischen Auswirkungen von Private Equity-Investoren, 2010, S. 11
  6. Torben Katzer, Buyouts, 2009, S. 1
  7. BBC News vom 1. Februar 2011, EMI Taken Over By Citigroup in Deal To Write Off Debts
  8. Stephan A. Jansen (2013): "Mergers & Acquisitions: Unternehmensakquisitionen und -kooperationen. Eine strategische, organisatorische und kapitalmarkttheoretische Einführung", Gabler: Wiesbaden, S. 25, 46.
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Weblinks


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